近兩天，一家正在發行中的科創板公司上緯新材（688585.SH，以下簡稱“公司”）成功引起了風云君的興趣，公開信息顯示：

　　

　　上緯新材在采用詢價方式確認發行價格時，超過90％的網下配售對象不約而同報同一價格2.49元/股，這一報價是上緯新材投價報告價格下限11.24元/股的22.15％，相當于打了兩折，快打到腳脖子了。

　　

　　而兩塊四毛九又是一個玄而又玄的數字：

　　

　　鎖定了2.49元/股的發行價格后，上緯新材總市值約10.04億元，勉強超過其選擇的“預計市值不低于人民幣 10億元”科創板上市標準； 《證券發行與承銷管理辦法》要求剔除網下申報報價中最高的部分，且剔除部分不得低于所有網下申購總量的10％。由于超過90％的網下配售對象都報價2.49元/股，那意味著剩下的人報價再高，統統都會被計入剔除部分，屬于無效報價。

　　

　　

　　市場不少觀點認為，上緯新材這一個例終將會成為普遍現象，隨著注冊制新股供給側改革的推進，爆炒新股終成歷史。

　　

　　也有觀點認為，資本裹挾的利益集團私下勾搭，默契配合，既能讓上緯新材剛好發行成功，又能把發行價壓到最低，為后續在二級市場熱炒新股、攥取暴利奠定基礎。

　　

　　歡迎走入今天的市值風云刨根問底攔不住節目。老規矩，風云君不站隊，用數據說話。

　　

　　

　　1992-2000年，上緯新材的創始團隊在臺灣地區完成技術積累后，于2000年在上海成立上緯新材，公司屬外商投資企業。本期發行前，公司間接控股股東上緯投控合計持有公司88.75％的股權，具體持股關系如下圖：

　　上緯投控是臺灣地區上市公司（3708.TW），臺灣老板蔡朝陽及其親屬合計持有上緯投控23.82％股權，但他們均表示將獨立行使股東權利，因此上緯投控不存在實際控制人，這也直接導致了公司不存在實際控制人。

　　

　?。ú坛柤捌溆H屬持股上緯投控情況說明）

　　

　　上緯新材的主要產品為環保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料的研發、生產和銷售。近三年，三類產品合計貢獻了公司88.18％、92.29％和92.96％的收入。

　　按照2.49元/股的發行價估計，上緯新材募資總額只有1.08億，募資凈額只剩7,004萬，創下科創板募資最低的新紀錄。

　　

　　

　　上緯新材主要競爭對手均是歐洲、日本、美國等跨國企業，從這個層面來看，科技含量挺足的。

　　

　　1、環保高性能耐腐蝕材料系列

　　

　　該業務對應產品主要為乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂，目前公司已是亞洲最具規模的乙烯基酯樹脂制造商之一。

　　

　　公司乙烯基酯樹脂市場份額連續四年世界第四，國內第一，但是在前五名中市占率下滑較為明顯。2016至2019年，分別為11.26％、10.82％、10.90％、9.71％。

　　2016至2019年，上緯新材在國內的市場份額連續四年排名第一，分別為26.60％、25.45％、25.57％、23.01％，同樣有所下滑。

　　上緯新材無論是在國際還是國內市場排名均非常穩定，但當前的市場份額都出現了下滑，值得關注。受此影響，2019年，業務營收5.51億元，為近3年最低。

　　

　　

　　上緯新材風電葉片用材料系列產品主要包括灌注樹脂、手糊樹脂、模具樹脂、膠粘劑、風電葉片大梁用預浸料樹脂、風電葉片大梁用拉擠樹脂等，連續四年市場份額穩定。

　　

　　2016至2019年，公司在全球風電葉片專用環氧樹脂產量市場份額排名第四位，分別為7.75％、5.59％、7.35％及7.88％。

　　同期，產品在國內市場份額排名第三位，市占率分別為13.75％、10.84％、12.23％及13.40％，同樣相對穩定。

　　在市場份額相對穩定的情況下，風電葉片用材料營收由2017年的2.99億元增長至2019年的6.57億元，營收翻倍，這主要是因為從2014年開始全球風電重回發展軌道。

　　

　　從全球風電累計裝機容量的角度看，2012年至2018年仍然保持13％的年均復合增長率。而2018年，我國既是全球第一大風電裝機國，又是全球第一大新增裝機國，存量和增量都比較理想。

　　

　　

　　在招股書中，上緯新材還提出雙25％的目標：

　　

　　在風電葉片材料領域將以取得 25％以上全球市場占有率； 在環保耐腐蝕領域將以取得 25％以上亞洲市場占有率為目標。

　　

　　目前來看，愿望是很美好，但估計要走很長的路。拿風電葉片材料領域來說，即便是目前排名第一的瀚森，2019年全球占有率也不過23.67％。

　　

　　毛利率充分體現了一家公司的競爭能力，與同行相比，上緯新材毛利率如何呢？

　　

　　

　　與上文提到的同行相比，上緯新材環保高性能耐腐蝕材料毛利率與行業均值相比，除了最新的2019年外，其余兩年都低于行業平均值。而風電葉片用材料毛利率在過去三年都明顯低于可比公司，如下表：

　　關于2018年風電葉片用材料異常毛利率后文會再分析。

　　

　　值得注意的是，上述公司均為境外綜合型化工產品制造商，產品譜系龐雜，從整體毛利率分析有一定的借鑒意義，但可比性并不強。

　　

　　招股書中，上緯新材列舉自認為可比的5家上市公司，結果如何呢？

　　

　　

　　有意思的事，上緯新材整體毛利率也低于其自認為可比企業的行業均值，可比公司中，僅優于主板上市公司宏昌電子。如下表：

　　尤其是新三板掛牌公司惠柏新材，上緯新材的風電葉片用材料毛利率雖然變動趨勢與其一致，但相差較大，近3年毛利率相差均超過7個百分點。

　　上緯新材也承認與惠柏新材毛利率的差距，并表示主要是客戶結構、收入結構及信用政策不同所致。

　　從毛利率角度來看，上緯新材競爭優勢并未通過毛利率體現出來。

　　

　　

　　從下圖可以看出，毛利率波動對上緯新材的盈利能力起著極其重要的作用。毛利率的波動曲線基本就是扣非凈利率的波動曲線，三大費用率相當穩定。

　?。ㄗⅲ汗芾碣M中包含研發費用）

　　

　　由于毛利率的不穩定，2018年扣非凈利潤甚至不足2,000萬，難免讓投資人心里不踏實。

　　

　　（1）原材料價格上漲是毛利率下降主要原因

　　

　　上文提到，2018年毛利率波動主要是受風電葉片用材料影響產生的，具體什么原因呢？

　　

　　根據招股書，主要是原材料成本快速上漲且漲幅較大，雖然公司產品也調價，但不及成本持續上漲速度。

　　

　　公司招股書也主動提及原材料價格變動對公司盈利的重要性，并與客戶約定調價機制，即原材料漲價我也漲價，但直到2019年，占總收入32％，對近幾年毛利率影響最大的風電葉片用材料產品客戶未約定調價機制，而該產品2019年收入貢獻是48.70％。

　　換言之，約65.71％的風電葉片用材料產品客戶未約定調價機制。

　　

　　（2）客戶不同意同步調價，直銷一度比經銷毛利率還低

　　

　　由于原材料漲價而客戶不同意漲價，上緯新材2018、2019年連續2年直銷業務毛利率比經銷業務還低，可以說亞歷山大。

　　一般來說，因為經銷商承擔當地渠道拓展、客戶維護、產品運輸工作，直銷模式毛利率是高于經銷模式的。

　　

　　分產品來看，2018年環保高性能耐腐蝕材料直銷毛利率低于經銷模式，主要是跟客戶談判后沒有實現漲價。

 

　　無法把額外成本轉嫁給下游，也說明公司所處的行業地位偏弱。

　　

　　如何評判產業鏈中的溢價能力呢？風云君認為只有一個指標：公司在購、銷環節的占款能力。

　　

　　1、下游欠款越來越多

　　

　　近幾年，應收賬款占收入比重逐年上升，由30％上升到約60％，這說明對下游客戶而言，上緯新材議價能力是比較弱的，如下圖：

　　（注：2020年上半年收入只有半年，所以占收入比重變化大）

　　

　　而上緯新材應收款項占總資產比重逐年上升，近3年穩定在60％左右，即6成的資產都是下游客戶欠款。

　　

　　與應收賬款直接相關的壞賬計提會侵蝕利潤，而應收暫時無法收回，勢必需要借錢來維持周轉，也就勢必會產生利息，雖然現階段上緯新材壞賬和利息支出均較低，但未來是否還能保持樂觀呢？尤其是考慮到公司的募資金額。

　　

　　當然，如果可以把下游客戶的占款同步傳導至上游，也會緩解資金壓力，上緯新材做到了嗎？

　　

　　2、上游的錢該付還得付

　　

　　很遺憾，并沒有，從應付賬款占總資產比重來說，2017至2019年基本穩定；從應付賬款占營業成本比重來看還略有下降，也就是說上游的錢不好欠。

　?。ㄗⅲ簯墩紶I業成本比重2020年上半年同樣原因，不再贅述）

　　

　　如果用一句話概括，上緯新材在產業鏈中的地位還是比較弱。

　　

　　小結

　　

　　綜合來看，上緯新材的產品技術含量不錯，主要直接面向歐美日企競爭，在同行中的市場占有率也名列前茅。

　　

　　但從目前毛利率及經營占款能力來看，并不能支撐公司強大競爭力的預設。相反，公司在產業鏈中議價能力較弱，上游原材料漲價卻沒法兒跟，還被客戶壓著大量的應收賬款，日子也并不輕松。